当前聚焦：中金2023年展望 | 煤炭：供需趋于平衡，阶段性短缺仍在

展望2023年，我们预计国内煤炭供需维持紧平衡，但阶段性紧张的可能性仍在，煤价中枢或略回落，但仍将处于高位，主要是海外煤价通过边际影响国内供需预期从而支撑国内煤价，而海外煤价又受海外气价支撑，高气价的核心原因难有效解决，意味着煤价或继续维持偏高水平。考虑到国内需求复苏节奏，及天气等不确定性扰动，我们也不排除国内供需出现阶段性错配，导致煤价脉冲式上涨。

摘要

海外能源危机尤在，供给困局难解。 在欧洲天然气储气量提升、需求偏弱的背景下，天然气供需矛盾有所缓和，气价随之回落。但由于供给风险短期难以化解，随着取暖旺季来临，我们认为欧洲天然气库存或逐步去化，届时补库需求的增加或带动气价反弹，而这可能导致欧洲燃气发电成本再度抬升，致使煤电的相对经济性提升，进而推升煤炭需求预期。供给侧，过去10年海外煤炭产量基本原地踏步，供给弹性相对有限。同时由于ESG等原因，海外煤炭投资也受到一定程度的约束。往前看，我们认为在“去碳”大趋势不变的情况下，制约海外煤炭供给释放的因素仍将存在。

国内供需紧平衡。 在电煤增速有望回升、钢铁水泥等行业耗煤需求有望复苏下，我们预计明年煤炭消费增速将抬振。考虑到项目投产和产能核增，我们预计原煤产量将继续增加。在海外煤炭供需矛盾短期难以化解下，我们认为进口煤仍难有明显优势，预计明年煤炭进口提升幅度可能不大。

(资料图片仅供参考)

阶段性错配带动煤价上行。 我们认为明年煤炭阶段性供需错配的可能性仍存，主要是煤炭消费存在季节性，如暑期旺季消费量一般较淡季高15%左右，若届时经济复苏带动需求加速回暖，叠加基建实物工作量投放节奏的恢复，煤炭需求的季节性或更为显著，从而导致阶段性供需矛盾突出。

高股息率、低估值为板块提供吸引力。 展望2023年，市场对外需衰退的担忧、以及对内需复苏的预期或并行，考虑到全球能源供给重塑仍存挑战，我们认为煤价中枢仍有望维持相对高位，煤炭板块盈利仍具韧性。在预期博弈背景下，煤炭板块低估值、高股息特点尤为值得关注。

风险

供给超预期释放，需求恢复不及预期。

正文

回顾2022年：煤价中枢上行

煤市复盘

回顾2022年，煤价在海外供需矛盾加剧、国内供需阶段性错配等多重因素的影响下上行。 2021年，在能源需求旺盛、供给释放迟滞等因素的影响下，国内煤价上行并创下历史高点。随着增产保供效果的奏效，4Q21煤价由高位逐步回落。而今年在俄乌冲突的扰动下，全球能源供给风险增大，国际市场“抢煤”情绪升温，同时叠加极端天气等因素影响，海外供需矛盾加剧，国内供需阶段性错配，煤价中枢进一步上行。

►供给冲击、需求提升，海外煤价中枢上行。 今年1月，由于印尼煤企没有有效履行其国内市场义务（DMO），造成当地电厂供煤不足。为避免电力危机，印尼政府暂停了煤炭出口[1]。作为全球最大的煤炭出口国之一，印尼出口的受限推升了煤炭供给收紧的预期，带动煤价上行。随着2月1日印尼政府正式解除煤炭出口限制[2]，供给侧的担忧逐步缓解。但2月末，俄乌冲突这一黑天鹅事件再度扰动了煤炭供需关系，欧盟及其盟友对俄罗斯煤炭的制裁，以及向其他国际卖家急求采购的行为导致仍处于高位的煤价进一步上行。6月，俄罗斯进一步减少了“北溪一号”天然气管道的输气量，而暑期的高温干旱极端天气则刺激了欧洲电力需求，核电、水电出力的不足导致欧洲化石能源发电的需求强化。在供给减量、需求增长下，天然气供需矛盾加剧，气价上行，煤价在气价的边际影响下爬升。8月，欧盟对俄罗斯的煤炭禁令正式生效[3]，随后俄罗斯俄气公司宣布“北溪一号”天然气管道停止供气[4]。伴随供应风险的升温，气价和煤价再度上行。9月，“北溪”天然气管道发生泄漏，不过在欧洲天然气储气量提升至高位、煤炭得到补库、同时需求偏弱的背景下，气价和煤价均有所回落。

图表：海外煤市回顾

注：截至2022年12月9日 资料来源：IHS McCloskey，煤炭资源网，人民网，央视网，欧盟委员会，富士新闻网，英国政府网，中金公司研究部

►天然气价格是影响海外煤价的重要变量。 在能源转型的背景下，欧洲煤炭发电占比持续降低，不过天然气需求刚性仍存，气电仍是欧洲主要发电方式之一。由于天然气价格的走高，欧洲燃气发电成本大幅抬升，气价与煤价价差的拉大致使煤电的相对经济性提升，在发电侧以气代煤的需求增加，故而在海外煤炭供给增量不足的情况下，煤价也随之上涨。

图表：海外煤价与天然气价格对比

注：截至2022年12月9日 资料来源：Investing.com，中金公司研究部

图表：欧洲发电结构

资料来源：BP，中金公司研究部

图表：同热值下天然气与煤炭的价差

资料来源：IHS McCloskey，Investing.com，中金公司研究部

►供给侧扰动、供需阶段性错配，国内煤价中枢抬升。 由于印尼是我国进口动力煤的最主要来源国，今年1月的印尼煤炭出口限制也导致市场对国内煤炭保供的担忧加深。在春节、冬奥会前的补库需求刺激下，供需趋紧预期提升，煤价上行。2月，煤价在小幅抬升后回落，但随后受俄乌冲突影响，煤市开始反弹，同时寒潮、节后复工等因素也为煤价提供了动能。3月上旬，国内新冠疫情对下游需求和上游生产、运输均造成了扰动，煤价高位震荡，但随着下旬疫情影响扩大，需求进一步走弱，煤价承压下行。4至6月，需求整体疲弱，但由于海内外供给侧扰动延续，煤价维持偏高水平运行。7月，随着气温升高，电煤需求逐渐走强，但下游钢铁、化工等工业需求走弱，对煤价形成拖累。8至9月，在高温干旱极端天气的影响下，电力需求提振。由于水电持续走弱，火电的保障作用得到进一步强化，同时煤矿事故的增加加深了供给侧的扰动，煤价因而持续上行。10月，由于疫情对煤炭产运的影响扩大，北方港煤炭调入量下滑，同时电厂冬储煤的补库需求逐渐提升，煤价延续了上行趋势。但随着疫情对供给侧的扰动缓解，港口调入量增加，叠加海外煤价下行、工业需求偏弱，煤价见顶回落。

图表：国内煤市回顾

注：截至2022年12月9日 资料来源：煤炭资源网，Wind，中金公司研究部

海外：需求预期仍存，供给困局难解

海外天然气供需变化是影响煤炭需求预期的重要变量

欧洲天然气供需或再度趋紧，推升煤炭需求预期。 在天然气价格大幅上涨的背景下，煤电相对气电的经济性提升，叠加欧洲多数核电机组检修，煤炭需求预期因此得到强化。我们观察到，欧洲多个国家计划通过延迟退役、重启煤电和增发煤电等方式，以保障电力稳定供应。虽然9月以来随着欧洲地区天然气储气量的提升，叠加需求疲弱，天然气供需矛盾有所缓和，气价随之回落。但是，由于供给风险短期难以化解，随着取暖旺季来临，我们认为欧洲天然气库存或逐步去化，届时补库需求的增加可能会带动气价反弹，再度推升煤炭需求预期：

►天然气供给风险短期内难以化解。 据IEA和欧盟统计局，2021年欧盟、英国天然气进口量合计约3,820亿立方米，其中进口俄罗斯天然气约1,420亿立方米，且主要为管道气。今年6月以来，俄罗斯至欧洲的管道气输送量快速下滑，11月管道气输送量已降至3,661万立方米/日，较去年同期下滑了88%。考虑到短期内全球天然气供给增量相对有限，若不依赖俄罗斯管道气，我们认为欧洲除了保障其他已有管道气进口以外，可能需要增加相对昂贵的液化气进口用于补库。

►气煤转换推升煤炭需求。 为节省天然气用量，欧盟提出了用气削减计划[5]，即2022年8月1日至2023年3月31日，实现15%的天然气消费量削减。据IEA和欧盟统计局，过去五年欧盟天然气平均消费量在4,000亿立方米/年左右。2020年电热部门消费约占欧盟天然气消费总量的34%。基于以上背景，若明年全年欧盟维持15%减量，即削减约600亿立方米/年的天然气消费，且假设电热部门消费对应削减200亿立方米/年，若该部分减量中的100亿立方米由增发煤电贡献，我们测算欧盟煤炭需求或相应增加大约1,800万吨。

图表：今年以来欧洲部分国家的“复煤”举措

资料来源：IHS McCloskey，公司公告，中金公司研究部

图表：欧洲地区天然气库存填充率

资料来源：GIE，中金公司研究部

图表：欧盟、英国天然气进口，2021年

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：俄罗斯-欧洲PNG运量：按管道划分

资料来源：ENTSOG，中金公司研究部

图表：煤炭需求测算

资料来源：欧盟统计局，BP，中金公司研究部

海外煤炭供给存扰动，新增产能有限

供给存在约束。 在能源转型的背景下，海外多数地区的煤炭消费逐渐萎缩，煤炭产量随之下滑，海外尤其是传统发达国家和地区的煤炭产量原地踏步甚至减量。同时，由于ESG等原因，海外煤炭投资也受到了一定程度的约束。往前看，我们认为在“去碳”大趋势不变的情况下，制约海外煤炭供给释放的因素仍存。

图表：全球煤炭产量

资料来源：BP，中金公司研究部

图表：全球煤炭投资

资料来源：IEA，中金公司研究部

身处能源危机旋涡中心，欧洲本土煤炭供给缺乏弹性。 伴随能源转型，欧洲地区煤炭消费持续萎缩，煤炭产量也随之下滑，德国更是在2018年完全关闭了硬煤的生产。因此，即便欧洲希望在煤炭需求预期提升的情况下增加本土煤炭产量，多年以来的减产和完全关停导致其难以在短期内提升本土煤炭供给能力。

图表：欧洲本土煤炭供给缺乏弹性

资料来源：欧盟统计局，中金公司研究部

主要出口国的供给受到不确定性扰动。 在海外煤价大幅上涨的背景下，今年以来主要出口国的煤炭出口量并没有普遍增加。印尼煤炭出口整体有所增加，但出口政策的不确定性对该国供应形成了扰动。而澳洲则受到极端天气等因素的扰动，出口同比下滑。作为欧洲的俄煤进口替代渠道，南非、哥伦比亚等地受运力、罢工等因素影响，供给也存在不确定性扰动。

图表：今年以来印尼出口量同比增加

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

图表：今年以来南非煤炭出口量同比增加

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

图表：今年以来澳洲煤炭出口量同比下滑

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

图表：今年以来哥伦比亚煤炭出口量同比下滑

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

图表：今年以来美国煤炭出口量同比基本持平

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

新增产能比较有限。 基于目前的项目投产计划，我们认为海外供给增量可能比较有限，主要是因为多数项目仍处于可研和审批过程中，而考虑到在绿色能源转型下，各国政府对于煤炭项目的审批或更为严苛，叠加海外金融机构对煤炭项目融资的约束，我们认为已有项目落地、并顺利投产仍然存在较大的不确定性。

图表：海外煤炭项目投产计划

注：1）MA指已获得审批、已做最终投资决定、和在建的项目，LA指仍处于可研、环境评估中的项目；2）图表所示年份指项目预计能够投产的最早时间资料来源：IEA，中金公司研究部

俄煤去向关乎供需再平衡。 我们在此前发布的报告《煤炭：如何看待目前的煤市？》中提到，俄罗斯在减少对欧日韩等地煤炭出口的同时，或增加对中印等地的煤炭出口，但是由于本土运力偏紧，其贸易结构短期内或难彻底转变，从而导致全球煤炭出口市场出现一部分供给的净减少。我们观察到今年1-10月库兹巴斯煤炭产量和出口同比-9.6%/-15.3%至约1.815/0.987亿吨，往西方向运输煤炭同比下滑了15%至0.824亿吨，往东方向运输煤炭也同比减少了6.3%至0.43亿吨。作为往年占全国产量和出口量一半以上的主产区，库兹巴斯的供给和运输情况一定程度反映了俄罗斯煤炭贸易结构的转变并非易事。

图表：俄罗斯煤炭主产区库兹巴斯出口同比下滑

资料来源：中国煤炭经济研究会，库兹巴斯煤炭工业部门，中金公司研究部

国内：需求有望平稳复苏

今年以来需求偏弱

电力需求增长放缓，城乡居民用电贡献的增量提升。 今年1-10月，全社会用电量同比+3.8%至71,760亿千瓦时（vs. 1-10M21 12.2%YoY）。从增量结构来看，据中电联数据[6]，第二产业用电量同比增长1.7%至47,086亿千瓦时，对全社会用电量增长的贡献率由去年同期的62.2%降至29.9%。第三产业用电量同比增长4.2%至12,479亿千瓦时，用电量增长贡献率由去年同期的26.8%降至19.1%。城乡居民用电同比增长12.6%至11,247亿千瓦时，用电增长的贡献率由去年同期的9.2%升至47.8%。可以看出，在疫情和极端天气的影响下，城乡居民用电贡献了更多的结构性增量。

极端天气影响下，火电“压舱石”作用显现。 今年上半年，由于总需求疲弱，叠加水电旺盛、新能源发电保持高增长，火电需求下滑。但是，随着下半年极端高温和干旱天气的持续影响，电力负荷快速增长，同时水电旺季走弱，发电量累计同比增速由6月的+20.3%放缓至10月的+2.2%。在此背景下，火电基础保障作用增强，火力发电量累计同比增速由6月的-3.9%回升至10月的+0.8%，8月中旬的火电日均发电量同比增速甚至达到了20%以上。

图表：全社会用电量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：旬度日均发电量增速

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表：25省终端用户日耗煤量

资料来源：CCTD，中金公司研究部

电煤需求有望改善

预计2023年电煤需求增速恢复。 展望2023年，虽然在海外“滞胀”式衰退的背景下，以出口为导向的行业的电力需求增速可能整体放缓，不过考虑到地产基本面有望筑底复苏，基建投资或维持中高增长，我们认为2023年全社会用电增速有望提振，对煤电需求形成支撑。中金宏观组预计，在中性、乐观情形下，2023年我国GDP增速分别为+5.2%、+6.7%（vs. 2022年全年预测值+3.3%）。在此背景下，我们认为电力需求增长有望恢复，带动电煤消费增速回升。

钢铁水泥耗煤需求有望实现弱复苏

预计钢铁水泥耗煤需求有望企稳并实现弱复苏。 今年1-10月，我国粗钢、铁水产量分别为8.61/7.27亿吨，同比-2.2%/-1.2%，水泥产量为17.59亿吨，同比-11.3%。在“稳增长”政策刺激下，基建投资的增加一定程度对冲了地产行业景气下行的影响，缓解了钢铁水泥等行业需求下行的压力。展望2023年，我们认为基建投资有望继续发力，支撑相关产业链需求。同时，在稳地产政策的呵护下，地产行业基本面有望筑底并逐步修复，中金地产组预计2023年新开工面积收窄至同比-7.1%（vs. 2022年全年预测值-36.3%）。我们认为这将利好钢铁、水泥等行业需求的企稳和复苏。

中长期需求刚性仍存

电力需求有望平稳增长。 我们认为高技术和装备制造业以及现代服务业的稳步发展有望成为我国电力需求的重要推动力，同时新型城镇化的推进也有望拉动电力需求刚性增长。中电联预计，2025年我国全社会用电量将达到9.5万亿千瓦时[7]，对应2021-2025 CAGR为3.4%。

煤炭仍将发挥能源压舱石作用。 我们看到全球极端天气发生频率的提升为当下的可再生能源发电带来了一丝不确定性。今夏我国火电的高负荷运行不仅体现了其保障我国电力供给的重要作用，也反映出我国火电机组不足的问题。此外，在地缘冲突的背景下，能源安全议题也得到进一步审视。立足我国“富煤贫油少气”的资源禀赋，我们认为火电在短期内难以退出，并将继续发挥能源兜底保障作用。

图表：今年以来火电建设投资增长明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

国内：供给继续释放，边际扰动仍存

产量高增长，晋蒙陕新是增供主力

原煤产量高位，不确定性扰动因素仍存。 今年以来，面对海外能源供给不确定性的提升，我国煤炭保供政策不退坡。通过产能核增、加快项目投产、复产等手段，1-10月我国原煤累计产量同比+10.0%至36.9亿吨。不过，从日均产量数据可以看出，仅部分时间的原煤产量达到了国家发改委要求的1,260万吨日产量目标[8]，我们认为除了需求相对偏弱以外，煤矿事故、疫情等不确定性事件带来的扰动也是导致实际产量回落的重要原因。往前看，考虑到过去两年矿井已维持较长时间的高负荷运转，我们认为煤矿安全风险可能一定程度提升，其对供给的扰动仍难以忽视。

图表：原煤累计产量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：原煤日均产量

资料来源：Wind，国家发改委，中金公司研究部

新增供给投放短期或相对有限

在建项目投产带来的增量相对有限，产能核增效果仍需观察。 目前，煤炭产量增长主要通过在建项目投产、产能核增等方式实现：

► 项目投产方面，国家能源局于11月14日表示，今年以来累计核准了（含调整建设规模）煤矿项目14处、新增产能6,200万吨/年以上，推动进入联合试运转试生产煤矿产能约9,000万吨/年[9]。据我们统计，过去3年新批煤炭项目相对偏少，短期来看我们认为在建项目投产带来的增量可能相对有限；

► 核增产能方面，去年增产保供以来，国家各部门积极推动煤矿产能核增。国家矿山安监局于8月5日表示，今年以来审核同意了147处先进产能煤矿，增加产能1.8亿吨/年，自去年9月以来共核增产能4.9亿吨/年[10]。我们认为，由于产能核增需要发改委、能源局、生态环境部、应急管理部、自然资源厅、矿山安监局等多个部门的审批，产能释放需要时间，此外我们也不排除部分煤矿产能核增带来的产量增长是“表外转表内”，而非实际增量。因此，即便主产区仍有产能核增空间，我们认为实际的增供效果还需继续观察。

图表：新批煤矿项目（不完全统计）

注：1）含改扩建和核准变更方案，其中改扩建项目仅统计净增量；2）数据截至2022年11月23日资料来源：国家发改委，国家能源局，公司公告，煤炭资源网，中金公司研究部

中长期供给增长或存在约束

煤炭资本支出回升，后续增长或存约束。 在煤价上涨和增产保供的推动下，煤炭投资进一步回升，今年1-10月煤炭行业固定资产投资累计同比+27.5%。可以看出，煤炭投资与煤价变化趋势基本保持一致。往前看，若“双碳”对投资形成刚性约束，导致投资与价格变动的关系弱化，我们认为这可能会从供给侧对中长期煤价形成支撑。

图表：煤炭投资与煤价变化趋势基本一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

进口增量可能也比较有限

进口量低于去年同期。 今年1-10月，我国累计进口煤炭23,010万吨，同比-10.5%。10月煤炭进口量为2,918万吨，同比/环比+8.3%/-11.7%。分地区来看，1-10月来自印尼、俄罗斯、蒙古的进口煤分别为13,308/5,401/2,239万吨，同比-16%/+13%/+60%。

图表：今年以来煤炭累计进口量同比下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：我国煤炭进口分国别

资料来源：煤炭资源网，海关总署，中金公司研究部

进口煤平均热值可能下滑。 今年1-10月褐煤进口量同比+6.2%至10,293万吨，占我国煤炭进口量（不包括炼焦煤）的57.7%，同比+13.2ppt，一定程度反映中低热值煤炭进口占比的增加，我们认为这可能拉低进口煤的平均热值，意味着终端用户单位产出对应的耗煤量或增加。

高热值煤进口难增，中低热值煤进口或仍有提升空间，但提升幅度可能不大。 我们观察到海外煤价走势存在明显分化，高卡煤更受日、韩、欧等客户青睐，仍然存在较为明显的溢价。往前看，考虑到日、韩、欧等客户的刚性采购需求，我们认为海外高卡煤溢价难于避免。而海外中低卡煤近期价格走势虽然相对偏弱，但随着国内需求改善，海外中低卡煤与国产煤的价差可能趋于收敛，削弱这部分进口煤的优势。

图表：进口煤热值下滑

注：炼焦煤未统计在内资料来源：Wind，IHS McCloskey，煤炭资源网，中金公司研究部

图表：国产动力煤与纽卡斯尔高卡动力煤价格倒挂

资料来源：Wind，IHS McCloskey，煤炭资源网，中金公司研究部

展望2023年，供需紧平衡，阶段性错配可能性仍存

供需趋于紧平衡，边际变量或致煤价中枢小幅回落。 我们预计今年原煤产量同比+9.1%，预计商品煤消费量同比+1.7%。展望2023年，需求方面，在煤电需求增速有望回升、钢铁水泥等行业耗煤需求有望筑底并缓步复苏的背景下，我们预计商品煤消费量增速有望提振。供给方面，考虑到项目投产和产能核增，我们预计原煤产量将进一步增加。进口煤方面，我们认为海外煤炭供需矛盾短期内仍难以化解，进口仍然难有明显优势，预计明年煤炭净进口量约2.9亿吨左右。综合来看，我们认为2023年煤炭供需形势可能相比今年趋紧。考虑到供给的边际增加和海外衰退风险对需求预期的影响，我们预计明年秦皇岛5500大卡动力煤价格可能略有回落，但仍将维持在相对高位。

图表：煤炭供需平衡表

资料来源：Wind，煤炭资源网，中金公司研究部

不过，供需仍存在阶段性错配的可能，导致煤价脉冲式上行。 我们认为阶段性供需错配的可能性仍存，主要是煤炭消费存在季节性，如暑期旺季消费量一般较淡季高15%左右，若届时经济复苏带动需求加速回暖，叠加基建实物工作量投放节奏的恢复，煤炭需求的季节性或更为显著，从而导致阶段性供需矛盾突出。

图表：2023年基建实物工作量与地产新开工面积的变化对煤炭消费量的边际影响

资料来源：Wind，煤炭资源网，中金公司研究部

图表：2023年基建实物工作量与物理竣工面积的变化对煤炭消费量的边际影响

资料来源：Wind，煤炭资源网，中金公司研究部

炼焦煤：关注下游补库需求回升

回顾2022年，需求平稳，供给改善

炼焦煤需求平稳增加，供给边际改善。 今年1-10月炼焦煤消费量为4.63亿吨（精煤口径），同比+1.19%，同期国内炼焦煤累计产量4.11亿吨（精煤口径），同比+1.65%。在动力煤保供背景下，国内炼焦煤产量也有增加，但总体相对平稳，一定程度反映出炼焦煤供给增量相对有限。往前看，由于国内优质炼焦煤相对稀缺，我们认为炼焦煤中长期可能仍然存在供给弹性不足的问题。

俄罗斯、蒙古进口煤的增加推动我国炼焦煤进口恢复。 根据煤炭资源网，今年1-10月，我国炼焦煤进口同比+31%至5,164万吨，增量主要由蒙古和俄罗斯贡献：

►中蒙边境口岸通关好转，蒙煤进口恢复。 今年以来，随着中蒙边境口岸通关情况的改善，我国对蒙古炼焦煤的进口量回升，1-10月蒙焦煤进口量同比+62%至1,914万吨，不过仍低于2019、2020年同期水平。往前看，考虑到我国疫情防控有望更加灵活、蒙古境内运能的优化、叠加中蒙边境口岸更为智能化的运输管理，我们预计蒙焦煤进口或逐步恢复至疫情前水平。

►贸易结构调整推动俄煤进口增加。 今年1-10月我国进口俄罗斯炼焦煤同比+101%至1,724万吨。我们认为一部分进口增量或来自日、韩两国进口俄煤的减量，主要是本就通过远东地区港口出口的俄罗斯煤炭更容易在东亚地区内部重新定向。我们观察到，1-10月日本、韩国进口俄罗斯炼焦煤分别同比-40%/-61%至140/111万吨。往前看，若日、韩等地继续降低俄罗斯炼焦煤进口，我国对俄煤的进口或仍有增长空间。

图表：炼焦煤月度进口恢复至疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：我国进口炼焦煤分国别

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

图表：中蒙边境甘其毛都口岸通车数量攀升

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

图表：日本进口俄罗斯炼焦煤减少

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

图表：韩国进口俄罗斯炼焦煤低于往年同期

资料来源：IHS McCloskey，中金公司研究部

展望2023年，需求缓步恢复，供给边际改善

需求缓步恢复，供给继续好转。 截至12月9日，柳林4号焦煤价格为2,420元/吨，年初至今均价约2,710元/吨，较去年均价上涨13%。在终端需求仍偏弱的情况下，炼焦煤下游库存处于低位，而上游库存相对较高。在“稳增长”政策的支持下，我们认为基建出力和地产筑底复苏有望拉动下游需求缓步恢复，从而带动炼焦煤补库需求。而随着新增产量的逐步投放和进口的持续改善，我们预期炼焦煤供给可能进一步好转。

图表：炼焦煤供需平衡表

资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

估值与建议

低估值、高股息具备吸引力，板块具备良好防御属性

煤炭板块P/E估值低于过去5年均值。 从过去5年来看，我们认为煤炭板块估值处于历史低位。截至12月9日，煤炭板块P/E（TTM）为6.91x，低于过去5年均值的9.62x，位于近5年的1.6%分位左右。板块P/B（LF）为1.43，高于过去5年均值的1.27x，位于近五年的71.1%分位左右。

相比其他板块，煤炭板块估值处于较低水平。 我们取申万一级行业和沪深300进行横向对比，可以看出，无论是与其他板块还是与具备市场代表性的优质成分相比，目前煤炭板块P/E分位均处于较低位置。即使在传统周期性板块内，目前煤炭板块的P/E分位也处于较低水平。

股息率具备吸引力。 过去两年，在煤价中枢抬升的背景下，煤炭行业现金流入明显提升，行业整体负债情况有明显的改善。往前看，考虑到行业现金和负债状况良好，同时囿于“双碳”，煤炭扩张性资本支出可能相对有限，我们认为这将为行业提供保持甚至提升分红的条件，因此板块高股息率的特点有望继续维持。

展望2023年，市场对外需衰退的担忧、以及对内需复苏的预期或并行，考虑到全球能源供给重塑仍存挑战，我们认为煤价中枢仍有望在相对高位运行，煤炭板块盈利仍具韧性。在预期博弈背景下，煤炭板块低估值、高股息的特点尤为值得关注。

风险因素

煤炭供给超预期释放。需求恢复不及预期。

[1]http://tv.cctv.com/2022/01/06/VIDEqotDZOfcq6zHIQcXiI8U220106.shtml

[2]https://www.cls.cn/detail/927465

[3]https://news.cgtn.com/news/2022-08-10/Graphics-EU-s-full-ban-on-Russian-coal-comes-into-effect-1cnGEu2exLG/index.html

[4]http://tv.cctv.com/2022/08/20/VIDEWzA1c1DbyRnTBAZoPYsy220820.shtml

[5]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_22_4608

[6]https://www.cec.org.cn/detail/index.html?3-315647,https://cec.org.cn/detail/index.html?3-303525

[7]http://www.xinhuanet.com/power/2022-07/07/c_1211664934.htm

[8]http://www.ordos.gov.cn/ordosml/ordoszf/202203/t20220325_3167162.html

[9]http://www.nea.gov.cn/2022-11/14/c_1310676392.htm

[10]https://www.chinamine-safety.gov.cn/xw/mkaqjcxw/202208/t20220808_419779.shtml

文章来源

本文摘自：2022年12月15日已经发布的《煤炭2023年展望：供需趋于平衡，阶段性短缺仍在》

陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

法律声明

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。

关键词：